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三安光电(600703)2019&1Q20点评:化合物半导体业务进展明显 LED 依然面临挑战

时间:20-05-07 00:00    来源:中国国际金融

2019/1Q20 业绩低于我们预期

三安光电(600703)公布2019/1Q20 业绩:2019 年收入达到75 亿元,同比下降11%;毛利率为29.4%,同比大幅度衰退15.3ppts,全年归母净利润为13 亿元,同比下降54%。公司1Q20 收入为17 亿元,同比下降3%;毛利率环比有所回升,达到28.2%,但同比来看仍然大幅度衰退8.7ppts;归母净利润达到4 亿元,同比下降37%。受LED 价格承压及产能利用率低迷影响,公司2019 年及1Q20 业绩均低于我们预期。

发展趋势

LED 业务存货问题仍然没有解决:受LED 价格下滑拖累,公司LED业务2019 年收入达到55 亿元,同比下降17%。毛利率从1Q19连续下降3 季度,4Q19 达到历史低点的21.8%以后,1Q20 略有反弹。但公司存货水平持续上升,1Q20 存货周转天数仍然有247 天,反映LED 市场目前仍面临严重的产能过剩问题。从1Q20 情况看,公司LED 业务主要竞争对手已经出现亏损,LED 价格继续下跌压力有限。但汽车,电视,照明等主要应用疲软,我们认为未来上涨空间仍然有限。

化合物半导体2020 年有望实现较高增长:公司年报披露,2019年化合物半导体收入达到2.4 亿元,同比增长41%。其中砷化镓已经导入90 家客户。2019 年化合物半导体收入相当于台湾稳懋的5%。公司1Q20 披露化合物半导体收入就已达到1.7 亿元。公司在泉州项目采购的设备已陆续到位,已有部分设备完成安装开始调试。我们预计在智能手机、基站功率放大器等应用推动下,公司全年有望实现12 亿元,同比增长396%,达到同期稳懋的28%。

盈利预测与估值

考虑到疫情对于行业供需两端的压力及后续产品价格上涨弹性有限,我们将2020/21 年收入下调10%/7%,同时净利润下调16%/21%。公司当前股价对应2020 年3.9 倍市净率,我们维持中性评级,并采用SOTP 估值法给予公司目标价17.48 元(较当前股价有26%的下行空间),1) LED 业务给予每股11.71 元估值,基于2.3 倍2020 年P/B,2.3 倍是公司2012 年以来估值的中下区间,对应市值478 亿人民币,2)化合物半导体业务给予每股5.77 元人民币,对应10 倍2020 年三安集成(化合物半导体子公司)P/B,对应市值235 亿人民币,相当于台湾主要竞争对手稳懋目前市值。

风险

LED 非一线厂商供给大幅度收缩,导致供需关系相对平衡。