三安光电(600703.CN)

三安光电(600703):周期底部迎MINILED及化合物半导体新成长

时间:20-05-19 00:00    来源:上海申银万国证券研究所

投资要点:

LED 行业处于底部区域,静待供需改善拐点。

1)利润率、库存等多指标预示行业处于历史底部区域。由于上一轮小间距LED 的需求驱动,大陆厂商17 至18 年集中扩产,18 年下半年后供过于求,大陆厂商利润率下降。以三安为例,当前毛利率水平处于近10 年来的最低位置(30%左右,接近2012 年低点水平),库存亦处于近5 年的高位。

2)行业利润率进一步下行空间有限。从设备的购建到产能的完全释放估计需要一到两年,三大厂商17 年及18 年分别有较大的产能扩充,但随着18 年下半年行业供需趋于平衡,各厂商投资力度减弱,产能达产预计19 年底趋于平稳,毛利率预计20 年初企稳。部分厂商的毛利已经低于现金成本,产能利用率也已经处于近几年的新低(75%左右)。

3)复盘历史,每一轮景气周期都是在行业底部时,新需求爆发驱动。2009 年至今,LED芯片行业共经历3 轮周期,主要是由各周期内LED 产品的新需求带动。在第一轮上升期,手机、TV 等背光源产品需求旺盛,供不应求,整个LED 芯片行业毛利率在周期内增长近40%。第二轮上升期,是由LED 照明产品的需求拉动。第三轮上升期,小间距LED 产品需求叠加LED 照明产品高渗透率,行业迎来再次回暖。当前有望由Mini/Micro 引领下一波背光及显示需求。

LED 龙头产业链全方位布局,技术及成本优势维持利润率领先,行业低谷有望受益龙头集中趋势。自2000 年公司成立在上游布局蓝宝石衬底、外延片的研发与制造,在下游布局LED 专业照明、通用照明、汽车灯具、封装等。2014 年5 月,成立三安集成,正式涉足半导体产业,填补了我国二代、三代化合物半导体砷化镓/氮化镓市场的空白,同时布局新兴Mini/Micro-LED 芯片产业。公司即使在行业低谷依旧保持领先整个行业的利润率。

同比高增趋势验证化合物半导体旺盛需求。三安集成业务与同期相比呈现积极变化,已取得国内重要客户的合格供应商认证,各个板块已全面开展合作,2019 全年实现销售收入2.41 亿元,同比增长40.67%。2020 一季度实现1.65 亿收入,同比大幅增长。

调整及新增盈利预测,维持“买入”评级。我们预计当前是公司利润率底部区间,行业供需改善拐点有望到来,长期看好公司LED 新需求及化合物半导体的发展,但考虑到疫情对国内外均有影响。我们下调20 年,维持21 年盈利预测,新增22 年盈利预测,调整前归母净利润预计20 年19.6 亿元,调整后预计20/21/22 年18.6/27.9/33.2 亿元,对应PE估值为54/36/31 倍,可比公司20 年平均PE 估值68 倍,维持公司“买入”评级。

风险提示: MiniLED 下游客户应用推进不及预期;化合物半导体客户渗透不及预期。